Τί συμβαίνει με τις τραπεζικές μετοχές; Θα αντέξει η άνοδος των τιμών τους;

Λένε ότι “η αγορά έχει πάντα δίκιο”. Και αυτό είναι σωστό. Όμως, το πρόβλημα είναι ότι “η αγορά αλλάζει γνώμη πολύ ξαφνικά”...

Ή κάτι “χάνω” από την όλη εικόνα, ή η αγορά είναι -για μία ακόμη φορά- έτοιμη να αλλάξει γνώμη.

Υπάρχει κάτι περίεργο στη χρηματιστηριακή αγορά της Αθήνας το οποίο πολλοί δε μπορούν να δουν; Υπάρχουν υπερβολές στην πρόσφατη αύξηση των τιμών των τραπεζικών μετοχών; Ή καλύτερα, τί αιτιολογεί την αύξηση αυτή; Και είναι η αύξηση μόνιμη, ή είναι ένα προσωρινό φαινόμενο;

Υπερβολή και κερδοσκοπία

Η άνοδος της μετοχής της Eurobank είναι υπερβολική και αδικαιολόγητη: Η απουσία των warrants από την περίπτωση της Eurobank, μας βοηθά να δούμε πιο καθαρά τα πράγματα. Η Τράπεζα είχε αρνητική καθαρή θέση περίπου 2 δισεκατομμύρια ευρώ. Και για το λόγο αυτό, δε μπόρεσε να βρει τα 584 εκατομμύρια, το οποίο ήταν το μίνιμουμ 10%, για να παραμείνει στον ιδιωτικό τομέα. Και συνεπώς, όλο το ποσό της κεφαλαιακής της ενίσχυσης, δηλαδή τα 5,839 δισεκατομμύρια ευρώ, κατατίθεται από το Ταμείο Χρηματοοικονομικής Στήριξης (ΤΧΣ). Για τα χρήματα αυτά, θα εκδοθούν νέες μετοχές, προς 0,1541 ευρώ η μία. Δηλαδή, θα εκδοθούν 37.890.979.883 νέες μετοχές. Σ' αυτές, θα προστεθούν και οι ήδη υπάρχουσες, που φθάνουν στα 552.948.427 μετοχές. Δηλαδή, το νέο σύνολο θα είναι ίσο προς 38.443.928.310 μετοχές (ίσως υπάρχει μία μικρή διαφορά στο νούμερο αυτό, λόγω των στρογγυλοποιήσεων).

Για την έκδοση των μετοχών αυτών, δεν θα υπάρξει κάποια από τα συνήθη γεγονότα (αποκοπή δικαιώματος, συμμετοχή σε αύξηση μετοχικού κεφαλαίου κλπ), αλλά απλά θα γίνει μία “ηλεκτρονική εγγραφή” και θα εκδοθεί μία απλή ανακοίνωση.

Έτσι, μπορούμε να θεωρήσουμε ότι η έκδοση των νέων μετοχών έχει ήδη γίνει, καθώς απομένει μόνον η τυπική πράξη της ανακοίνωσης στο Χ.Α.. Συνεπώς, με βάση το σημερινό κλείσιμο της μετοχής (0,655), η συνολική χρηματιστηριακή αξία της μετοχής φθάνει στα 25,2 δισ. Ευρώ. Και η καθαρή θέση της τράπεζας, στα 3,84 δισ. ευρώ, περίπου. Δηλαδή, η σχέση Price/Book Value φθάνει στο 6,59, μία σχέση που δεν υπήρχε ούτε στη φούσκα του 1999! (Σημειώνουμε ότι, κατά τη διάρκεια της συνεδρίασης, η μετοχή έφθασε και στα 0,75 ευρώ. Τη στιγμή εκείνη, η κεφαλαιοποίηση της Τράπεζας ήταν 28,3 δισεκατομμύρια ευρώ!

Σήμερα, με την κατά 20% άνοδο που -σε κάποια στιγμή- πετύχαινε η μετοχή, η Τράπεζα αύξησε τη χρηματιστηριακή της αξία κατά περίπου 4,6 δισεκ. Ευρώ. Όμως, υπενθυμίζουμε ότι, πριν από λίγες μέρες, η Τράπεζα αναγκάστηκε να πέσει στην “αγκαλιά” του ΤΧΣ, επειδή δε μπορούσε να βρει από ιδιώτες επενδυτές, τα 584 εκατομμύρια που χρειάζονταν για να συμπληρωθεί το 10% της υποχρεωτικής τοποθέτησης...

Εκτιμούμε ότι, εντός του καλοκαιριού, η τιμή της μετοχής θα έχει πέσει σε ρεαλιστικότερα επίπεδα, τα οποία τοποθετούμε μεταξύ 0,15 ώς 0,20 ευρώ.

(Δείτε πίνακα με εκτιμήσεις για τα στοιχεία των αυξήσεων μετοχικού κεφαλαίου)

Οι άλλες τρεις “συστημικές” τράπεζες

Ας δούμε όμως τί συμβαίνει και στις άλλες Τράπεζες, στις αυξήσεις των οποίων θα συμμετάσχουν οι ιδιώτες επενδυτές.

Alpha Bank: Σήμερα άρχισε η διαπραγμάτευση του δικαιώματος. Το οποίο έκλεισε στα 1,86 ευρώ (θα αναφερθούμε σ' αυτό στη συνέχεια).

Η αύξηση των κεφαλαίων της θα φθάσει στα 4,751 δισεκατομμύρια ευρώ. Θα εκδοθούν 10,4 δισεκατομμύρια νέες μετοχές, προς € 0,44 η κάθε μία. Με βάση τη σημερινή τιμή κλεισίματος, η κεφαλαιοποίησή της είναι 6,4 δισεκατομμύρια ευρώ. Η καθαρή της θέση, υπολογίζεται σε 8,229 δισεκατομμύρια ευρώ. Δηλαδή, η σχέση P/BV φθάνει στο 0,777. Εάν θεωρήσουμε ότι μία “ικανοποιητική” σχέση P/BV είναι το 0,70, θα πρέπει να αναμένουμε μία πτώση της τιμής, μεταξύ των 0,50 – 0,52 ευρώ.

Στην τιμή αυτή, η τιμή του δικαιώματος δεν δικαιολογείται να είναι πάνω από 0,56 έως 0,74 ευρώ. (υπενθυμίζουμε ότι σήμερα η τιμή του έκλεισε στα 1,86 ευρώ).

Εθνική Τράπεζα: Κατ' αρχάς, αναφέρουμε ότι η Τράπεζα έχει σήμερα αρνητική καθαρή θέση που -όπως αναφέρεται στον Τύπο- φθάνει κοντά στα 2,5 δισεκατομμύρια ευρώ. Συνεπώς, από τα 9,756 δισεκατομμύρια ευρώ της αύξησης μετοχικού κεφαλαίου, ποσό 2,5 θα “χαθεί” και ως καθαρή θέση θα απομείνουν μόνον τα 7,256 δισεκατομμύρια.

Γράφτηκε ότι η αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου της ΕΤΕ θα γίνει με αναλογία 2,7 νέες μετοχές για κάθε μία παλαιά, προς 0,38 ευρώ ανά μετοχή. (Σημείωση: Με αυτή την αναλογία, εκτιμάται ότι το ποσό που θα καλύψουν οι ιδιώτες, είναι πάνω από το 12%). Με βάση τη σχέση αυτή και τη σημερινή τιμή κλεισίματος, εάν το δικαίωμα “κοβόταν” τη Δευτέρα, η μετοχή θα άνοιγε στα 0,772 ευρώ και η τιμή του δικαιώματος θα ήταν 1,06 ευρώ. Μετά και τον συνυπολογισμό των warrants (υποθέτουμε ότι θα είναι 7,33 σε κάθε παλαιά μετοχή), τότε η (θεωρητική) τιμή του δικαιώματος, μετά την αποκοπή του, θα μπορούσε να είναι € 3,93 ευρώ (υπό την προϋπόθεση ότι ισχύουν οι πληροφορίες που κυκλοφορούν στον Τύπο για τους όρους της αύξησης).

Με την τιμή ανοίγματος της Δευτέρας, η συνολική κεφαλαιοποίηση της Τράπεζας θα έφθανε στα 20,256 δισεκατομμύρια. Με την τιμή αυτή, η σχέση P/BV θα έφθανε στα 2,79, σχέση που θεωρείται πολύ υψηλή (βεβαίως, θα πρέπει να έχουμε υπ' όψη το ότι η ΕΤΕ σκοπεύει να ρευστοποιήσει μερικές συμμετοχές -και κυρίως τη Finans Bank στην Τουρκία- κάτι που θα αυξήσει την καθαρή της θέση). Σε κάθε περίπτωση, αν τα πράγματα μείνουν ως έχουν, τότε κατά τις τελευταίες μέρες της αύξησης του μετοχικού κεφαλαίου θα πρέπει να αναμένουμε ότι η τιμή της μετοχής θα υποχωρήσει μέσα στο εύρος των 0,45 – 0,50 ευρώ. Σημειώνουμε ότι, και στην περίπτωση αυτή, η σχέση P/BV θα κυμαίνονταν μεταξύ του 1,6 και του 1,8 και θα εξακολουθούσε να θεωρείται ως “ακριβή”, μία κατάσταση που θα μπορούσε να διορθωθεί με την πώληση της Finans Bank στην Τουρκία.

Τράπεζα Πειραιώς: Στα τέλη του 2012, η Τράπεζα είχε αρνητική καθαρή θέση που έφθανε στα 2,315 δισεκατομμύρια ευρώ. Μετά την εξαγορά των καταστημάτων των κυπριακών τραπεζών, στον Τύπο αναφέρεται ότι η αρνητική θέση έχει περιοριστεί στα 300 εκατομμύρια ευρώ. Συνεπώς, μετά την αύξηση του μετοχικού της κεφαλαίου (κατά 7,335 δισεκατομμύρια) η Τράπεζα θα έχει καθαρή θέση ίση με 7,0 δισεκατομμύρια περίπου.

Αν θεωρήσουμε ότι ποσοστό 12% θα καλυφθεί από ιδιώτες επενδυτές, προσπαθήσαμε να υπολογίσουμε τα στοιχεία της αύξησης. Εκτιμούμε ότι θα δοθούν 6,4 νέες μετοχές, σε κάθε μία παλαιά. Ως τιμή, υπολογίζουμε το 50% του μέσου όρου των τελευταίων 50 ημερών και θεωρούμε ότι είναι 0,12 ευρώ.

Με βάση τη σχέση αυτή και τη σημερινή τιμή κλεισίματος (0,654 ευρώ), εάν το δικαίωμα “κοβόταν” τη Δευτέρα, η μετοχή θα άνοιγε στα 0,192 ευρώ και η τιμή του δικαιώματος (χωρίς τα warrants) κανονικά θα ήταν 0,462 ευρώ. Αν υπολογίσουμε και τη (θεωρητική) τιμή των warrants, τότε η τιμή του δικαιώματος (μαζί με τα warrants) θα είναι 0,99 ευρώ.

Ερχόμαστε να εξετάσουμε το ... “περίεργο” στην κίνηση των τραπεζικών μετοχών κατά το τελευταίο διάστημα. Το “περίεργο” είναι τα warrants. Βλέπουμε ότι, το στοιχείο αυτό, αυξάνει εντυπωσιακά τις τιμές των δικαιωμάτων. Και εκεί είναι το “μυστικό”, αλλά και το παιχνίδι της κερδοσκοπίας.

(Σημείωση: Το warrant είναι ένας τίτλος, ο οποίος δίνει στον κάτοχό του το δικαίωμα να αγοράσει, από τον εκδότη, συγκεκριμένο αριθμό υποκείμενων τίτλων, σε συγκεκριμένο χρόνο, σε συγκεκριμένη τιμή. Τα warrants που εκδίδονται τις ημέρες αυτές με τις αυξήσεις του μετοχικού κεφαλαίου των τραπεζών και θα εξασκούνται σταδιακά μέσα στα επόμενα 4,5 χρόνια, ενώ κατά το διάστημα αυτό θα διαπραγματεύονται στην αγορά του Χρηματιστηρίου.)

Προσοχή! Οι τιμές των δικαιωμάτων θα κινούνται πολύ πιο επιθετικά, απ' ότι οι τιμές των μετοχών. Θεωρητικά (και με πρόχειρους και όχι ιδιαίτερα “επιστημονικούς” υπολογισμούς), στην περίπτωση της Alpha Bank, εάν τη τιμή της μετοχής μεταβάλλεται κατά 0,01 ευρώ, τότε η τιμή του δικαιώματος, λογικά θα πρέπει να μεταβάλλεται κατά 0,09 έως 0,095 ευρώ.

Εάν οι υπολογισμοί μας για τα στοιχεία των αυξήσεων μετοχικού κεφαλαίου της Εθνικής και της Τράπεζας Πειραιώς έχουν βάση, τότε για κάθε 0,01 ευρώ που θα μεταβάλλεται η τιμή της μετοχής της Εθνικής και της Πειραιώς, η τιμή του δικαιώματος θα μεταβάλλεται κατά 0,10 για την Εθνική και κατά 0,135 για την Πειραιώς.

Αυτή είναι και η ελπίδα όλων όσων σπεύδουν σήμερα να αγοράσουν μετοχές της Εθνικής και της Πειραιώς. Ότι, θα προλάβουν να τα ρευστοποιήσουν όσο ακόμη οι τιμές των δικαιωμάτων είναι υψηλά. Όμως, όσο ανεβαίνουν οι τιμές των μετοχών, ανεβαίνει και η χρηματιστηριακή αξία, αλλά και η σχέση P/BV. Και αυτό θα κάνει τη συγκριτική τιμή των ελληνικών τραπεζών (σε σχέση με αντίστοιχες ευρωπαϊκές ή αμερικανικές) πάρα πολύ ακριβές.

Συνεπώς, οι τιμές των μετοχών των τραπεζών στην περίοδο αυτή, κινούνται ανοδικά, όχι τόσο λόγω των προοπτικών των ιδίων των τραπεζών, αλλά λόγω του κερδοσκοπικού παιχνιδιού που γίνεται στα δικαιώματα. Αυτό δε θα κρατήσει πολύ.

Συμπερασματικά: Τις ημέρες αυτές, στο Χρηματιστήριο γίνεται κάτι που δεν το έχουμε ξαναδεί. Τόσο λόγω του παρελθόντος που προηγήθηκε και της “πίεσης” που ασκήθηκε στις τιμές των τραπεζικών μετοχών, της φύσης των αυξήσεων μετοχικού κεφαλαίου (τεράστιο μέγεθος, συμμετοχή ιδιωτών κατά 10% και συμμετοχή του ΤΧΣ), όσο και λόγω της ύπαρξης των warrants.

Η ελληνική αγορά αρέσκεται στην κερδοσκοπία και βρήκε έναν τρόπο να την εκφράσει. Καθώς στην αύξηση μετοχικού κεφαλαίου προηγήθηκε η Alpha Bank, η οποία είχε και τα καλύτερα ποιοτικά στοιχεία, έδωσε ένα παράδειγμα, που πολλοί νομίζουν ότι θα συνεχιστεί απ' όλες. Όμως, όπως συμβαίνει πάντα, σε κάποια στιγμή, επανέρχεται η λογική. Άλλωστε και η ίδια η Alpha Bank, σιγά – σιγά επανέρχεται σε μία “ισορροπία”.

Οι τιμές των τραπεζών σταδιακά, θα κινηθούν προς τα επίπεδα που θα πρέπει να βρίσκονται. Και, τα επίπεδα αυτά, δεν είναι πολύ παραπάνω από τα επίπεδα των τιμών που πραγματοποιούνται οι αυξήσεις.

Να συμμετάσχουμε στις αυξήσεις κεφαλαίου; (Αυτό είναι το ερώτημα που θέτουν όλοι).

Η πορεία των ελληνικών τραπεζών θα εξαρτηθεί από πολλούς παράγοντες. Δε θα πρέπει να παρασυρθούμε τόσο εύκολα από τα όσα αναφέρουν οι πολιτικοί μας για ...success story της Ελλάδας.

Η κατάσταση είναι ακόμη πολύ κρίσιμη. Αν προσέξουμε τις ανακοινώσεις των τραπεζών, θα διαπιστώσουμε ότι τα δάνεια σε καθυστέρηση ξεπερνούν το 30% και συνεχίζουν να αυξάνονται. Η χώρα (παρά τα όσα λέγονται) δεν έχει καταφέρει να καλύψει τα ελλείμματά της. Δεν πολυπιστεύουμε τα περί “πρωτογενούς πλεονάσματος”, ή εάν τελικά το πετύχουμε, θα είναι λιγάκι “τεχνητό”. Δηλαδή, θα οφείλεται κυρίως στη μείωση του χρέους, στη μείωση ή στη μετάθεση της πληρωμής των τόκων, στη διατήρηση οφειλών από το Δημόσιο και κυρίως, στη μη αναφορά του ελλείμματος των ασφαλιστικών εισφορών (έχει προϋπολογισθεί η είσπραξη 21,0 - 21,5 δισεκατομμυρίων, ενώ είναι αμφίβολο εάν τελικά θα εισπραχθούν 19 δισεκατομμύρια). Τα πράγματα εξακολουθούν να μην πηγαίνουν τόσο καλά. Βεβαίως, έχει υπάρξει μία βελτίωση της ψυχολογίας ευρύτερα. Αυτό είναι κάτι θετικό και σημαντικό. Όμως, δε ξέρουμε εάν είναι η μόνη λύση των προβλημάτων μας.

Θα πρέπει δε να έχουμε υπ' όψη ότι, πέραν από τα εσωτερικά μας προβλήματα, αρχίζουν και προβάλλουν διεθνή ζητήματα. Και κυρίως, ζητήματα που έχουν να κάνουν με την επιδείνωση των οικονομικών σχέσεων στην Ευρώπη. Επιδείνωση που θα κάνει όλο και πιο επιτακτική την ανάγκη για ρύθμιση στη λειτουργία της Ευρωζώνης, ή εξεύρεση των διαδικασιών για την προσεκτική μεθόδευση της διάλυσή της.

Δε θα συνιστούσαμε σε κάποιον παλαιό μέτοχο να μη συμμετάσχει στην αύξηση μετοχικού κεφαλαίου. Από την άλλη πλευρά: α) δε θα αγοράζαμε σήμερα το δικαίωμα της Alpha Bank – θα περιμέναμε να υποχωρήσει, β) εάν βλέπαμε υψηλές τιμές στις πρώτες μέρες διαπραγμάτευσης των δικαιωμάτων των μετοχών, θα τα ρευστοποιούσαμε και θα περιμέναμε να υποχωρήσουν οι τιμές κατά τις τελευταίες μέρες της περιόδου της αύξησης – βέβαια, αυτό ενέχει ρίσκο και αβεβαιότητα.

Συμπερασματικά:

1) Ας μην πιστέψουμε ότι οι τιμές των τραπεζικών μετοχών θα κινηθούν πολύ υψηλά. Ακόμη     και μετά τις αυξήσεις τους, για πολλούς  μήνες, γύρω από τις τιμές των αυξήσεών     τους θα κινούνται.

2) Όλη αυτή η     κερδοσκοπική κίνηση γίνεται λόγω του μεγάλου αριθμού των νέων μετοχών που     δίδονται σε κάθε μία παλαιά, αλλά και λόγω της ύπαρξης των warrants. Όταν τελειώσουν οι αυξήσεις, όλα     αυτά θα ηρεμήσουν.

3) Με βάση το     σημερινό κλείσιμο, οι τιμές των τραπεζικών     μετοχών, συγκρινόμενες με μετοχές άλλων     ευρωπαϊκών τραπεζών, είναι από αρκετά, έως πάρα πολύ υψηλές. Θα πρέπει να     αναμένουμε την προσαρμογή τους σε πιο ρεαλιστικά επίπεδα.

4) Η κρίση δεν έχει τελειώσει. Θα αργήσει αρκετά ακόμη για να τελειώσει. Αυτό δε θα πρέπει να το ξεχνάμε ποτέ. Ο κλάδος θα περάσει ακόμη πολλές διακυμάνσεις, αφού δεν έχουν επιλυθεί ακόμη τα προβλήματά του.

Ευχαρίστως θα απαντούσα σε μηνύματά σας που θα μου στέλνατε στη διεύθυνση . Οι απαντήσεις θα είναι έγγραφες και θα αναρτηθούν στο site, χωρίς βεβαίως να εμφανίζονται τα στοιχεία του αποστολέα. Αυτό γίνεται επειδή τα θέματα που ερωτώνται αυτές τις μέρες ενδιαφέρουν πάρα πολλούς.

Θα εξετάζουμε την πορεία των τιμών των τραπεζικών μετοχών, σχεδόν σε καθημερινό επίπεδο, καθ' όλη τη διάρκεια της περιόδου των αυξήσεων.

Γιάννης Σιάτρας